央行曾在去年三季度的货币政策执行报告中表示：“本币升值有利于抑制国内通货膨胀。”目前来看，以人民币升值抑制国内通胀的效果已经得到初步显现。

升值成抑制通胀政策工具

首先，进口依赖程度较大的资源性产品，其价格上涨幅度得到了一定程度抑制。1月份，原材料、燃料、动力购进价格的涨幅已由前两个月的1.8个百分点降至0.8个百分点。原材料价格涨幅下降1个百分点，其中人民币升值和其他非季节性因素占了0.7个百分点。

其次，有效地改变了人们对央行应对通胀的政策预期。今年以来，在国家统计局公布CPI指数的次日，人民币汇率中间价都曾较大幅度地高开。人民币升值已成为央行一项新的应对通胀的政策工具，这在很大程度上提高了央行货币政策的独立性和灵活性。

未来面临三大问题

近日央行公布了2007年第四季度货币政策执行报告，报告重申将进一步发挥汇率在抑制价格上涨中的作用。但是，央行并没有对下一步的汇率政策作出具体分析。笔者认为，进一步以升值抑制通胀将面临以下一些问题。

首先，升值抑制通胀与人民币币值稳定的关系。《金融业发展和改革“十一五”规划》中明确要求“努力保持人民币币值稳定”。2005年汇改以来，人民币升值速度不断加快，但是汇率的弹性不足。以“金砖四国”中的印度为例，2005年印度货币贬值3.6%，2006年和2007年分别升值1.8%和11.9%，2008年前两个月贬值1.2%；而我国今年前两个月人民币升值2.08%。三年内人民币的升值幅度高于印度货币5.78个百分点。显然，印度货币的汇率弹性和币值的稳定性都要强于我国货币。未来一段时间我国物价仍将在高位运行，以升值应对通胀，人民币币值稳定性缺失的情况将会进一步加剧。

其次，升值抑制通胀与加强国际主要货币之间汇率联动的关系。央行在2007年第四季度货币政策报告中指出，2007年汇改工作的成绩之一是人民币与国际主要货币之间联动关系明显增强。但是，笔者认为，2008年主要国际货币汇率的变化趋势并不利于央行继续执行升值抑制通胀的货币政策。

其一，美元汇率有走稳的趋势。自去年11月13日美国总统布什重申美国坚持强势美元政策以来，美元汇率一直在构筑底部。2007年11月13日至2008年2月26日，美国主要流通货币美元指数振幅为2.4035，而今年前两个月已经缩小至1.6839，振幅缩小30%。美元汇率走稳显然不利于人民币大幅度单边升值。

其二，欧元区与美国在利率周期上出现错位。上世纪末以来，美国经历了四个利率周期，分别为第一个利率周期(升息周期)，1999年6月30日-2000年5月16日；第二个利率周期(降息周期)，2001年1月3日-2003年6月25日；第三个利率周期(升息周期)，2004年6月30日-2006年6月30日；第四个利率周期(降息周期)，2004年6月30日-2006年6月30日。英国和欧元区基本上以1-5个月的时滞分别踏入了美国的前三个利率周期。但是，对于美国第四个利率周期，除英国滞后2个月踏入外，欧元区迄今没有进入其中。美国在第四个利率周期中5次下调利率，联邦基金目标利率由5.25%降至3%。英国虽在本次利率周期中先后两次下调利率，英格兰银行官方银行利率已经由5.75%降至5.25%，但其依然高于远离美国第四次利率周期的欧元区利率水平。目前欧洲央行隔夜拆借利率为5%。当欧元区和英国依然与美国保持高息差的情况下，人民币对欧元和英镑升值则要求人民币对美元有更大幅度的提升。这意味着人民币的波动性加大，币值的稳定性将进一步减弱。

第三，升值抑制通胀与人民币名义汇率和实际汇率的背离。人民币对美元实际汇率变化取决于人民币名义汇率水平和中美两国的通胀率。2007年2月，中国通胀率超过美国。两者的差距在2007年11月之后进一步拉大，这使得人民币名义汇率和实际汇率之间的背离加大。2008年1月与去年同期相比，人民币名义汇率升值7.6%，而实际汇率升值达到了9.9%。同月，人民币实际汇率比名义汇率高出2013个基点。升值抑制通胀政策将会进一步加大名义汇率和实际汇率的背离。

总之，笔者认为，央行在执行升值抑制通胀政策的同时，应该尽可能保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。